李剑阁对话沈联涛：资本市场改革向何处去？
沈联涛（中国银保监会首席顾问、香港证监会原主席）
以下是对话文字整理。
钟蓉萨
中国资本市场已经走过了三十年的改革发展历程，基本形成了较为完备的市场与监管体系。展望未来，您认为中国资本市场还存在哪些需要加强的短板？以及如何进一步深化金融体制改革，提升金融服务实体经济的能力？这个问题有请剑阁理事长先回答。
李剑阁
中国的资本市场从无到有、从小到大，至今只用了三十多年的时间。从规模上来说，2021年底，中国沪深市场总规模达到90多万亿元，交易日的日均交易量1万多亿元。除沪深主板外，近期又建立了上交所科创板、完善了深交所创业板，去年又在新三板的基础上建立了北京证券交易所，企业上市融资的通道越来越多，市场体系逐步完备。
从监管方面来讲，监管理念趋于成熟，市场法规逐步完善，监管部门应对市场的经验越来越丰富，把工作重点聚焦于市场执法、市场建设，而不是整天困扰于股价的波动。同时，数字经济、平台经济等各种新业态的出现也对监管提出了新的挑战，如何确保信息安全、加强隐私保护，如何把握既要反对垄断、又要鼓励竞争，保持市场活力，这都是今后监管改革需要补上的短板。
不少人对中国资本市场的行情走势没有反映国民经济增长表示不理解。确实，近三年来，中国资本市场也算是一个半牛行情，但是还远落后于世界主要经济体的表现，这可能就说明中国资本市场的有效性存在短板，因此必须继续改革和完善。
我们一直强调中国过度依赖银行间接融资，不仅积累了大量风险，也加大了企业的融资成本。要继续提高包括股票和债券的直接融资比重，降低间接融资比重，让更多居民储蓄以收益自得、风险自担的原则进行自主投资配置，让更多的社会资本注入到实体经济。这样既能让老百姓在经济增长中获得更多的财产性收入，也能让实体经济以较低成本获得资金。监管部门要做的就是全面贯彻公开、公正、公平原则，让资本市场获得公众的信任与信心。
沈联涛
剑阁讲得非常全面。中国资本市场的改革，这三十年来走得真不容易。为什么这么艰巨？就是因为中国的实体经济变化得太快，全球大环境也转变得太快。让资本市场服务于实体经济，是一个漫长的道路。我们知道，美国股市有两百多年的历史，香港地区股市有一百多年的历史，若评估中国资本市场，尤其是股市的表现，要看我们走过多少艰巨的风波，要看普通投资者、机构投资者、监管是如何认识资本市场的。
从大的背景来分析，我们可以看到面对的问题还非常大。首先，中国的金融政策很稳定，中国推动实体经济发展并没有借助全球资源为自己融资。因为中国是一个盈余国家，实际上中国反过来还在向外提供融资。但是中国需要企业的动力，需要大量的直接融资，而以美国主导的全球金融市场主线是债务、是量化宽松的货币政策、是财政赤字。去年，美联储的资产负债表一年之内就增加了差不多4万亿，这是前所未有的。第二，科技股带来了一些泡沫，但是它是对还是错，老百姓也看不清楚，投资机构也很难评估。
所以我认为，我们在气候变暖、人口老龄化、实体经济科技创新、资本市场适应实体经济转折和大环境的波动等方面，改革仍任重而道远。所以我完全同意剑阁的看法，改革方向是正确的。但是现在最大的挑战，就是中国的中小企业怎样在获得市场资本投资之前，先有一些直接融资推进研发与创新，以保持中国经济就业的活力跟繁荣。
钟蓉萨
我们的股票发行注册制改革试运行了一个阶段，接下来还会继续推进。您如何评价注册制在科创板改革过程中的效果？下阶段全面推行注册制改革还存在哪些障碍？
沈联涛
这个问题非常关键。美国在股票发行注册制方面有非常成功的经验，离不开其法律和监管框架，对打击欺诈与滥用集体诉讼制度非常严厉。普通投资者怀疑市场有作假的操作，可以通过法庭进行集体诉讼，进行披露，而不需要监管介入。这一点，即使在香港交易所也很难做到，它想效仿，但是集体诉讼容易被滥用，小事情也去打官司。中国改革注重的是什么？上市人、保荐人开始认识到，操纵市场会对他们带来严重的声誉影响与法律风险。因为中国没有集体诉讼制度，就会存在会计造假、市场操纵等案件。我认为，监管机构一定要对保荐人、主要股东、管理层、会计师的误报、欺诈和滥用注册程序等违法行为进行严惩。随着投资者越来越成熟，将理解市场的大幅波动，但无法容忍欺诈和股价操纵。
李剑阁
注册制是多年来中国证券市场改革的重要议题。在上交所的科创板以及深交所的创业板实行注册制，是一个具有突破性意义的改革，试点以来，取得了可喜的进展。与审批制相比，注册制更强调信息披露的完整和充分，压实了发行主体和中介机构的责任。监管机构不再对企业财务信息真实性和IPO价格进行实质性审批，监管者从具体审批事务当中解脱出来，把对企业信息的识别、市场风险的承担责任交给投资者。这样有利于提高投资者成熟度，也有利于催生大量的机构投资者，对减少市场寻租、防止腐败，也具有长远意义。
中央决定在上交所进行科创板试点以来，取得很大进展，也积累了不少经验。现在注册制已在深交所创业板和新三板转立的北交所顺利施行。去年底，中央经济工作会议提出，要坚定不移地贯彻推行注册制，这是一个确定的方向，也是社会共识。监管部门正沿这个方向积极努力。这几年出现了IPO的破发，该现象不仅出现在刚实行注册制的科创板和创业板，香港特区交易所的生物板块及其主板的IPO也常有破发情况，这其实是资本市场的常态，投资者应该逐步认识、逐步适应，提高在发行市场上的选择理性和风险承受力。过去中国经常说IPO大兴不败、屡试不爽，这是不正常的，我们不能在实行注册制后因出现破发情况而动摇信心。注册制是改革的大方向，应坚定不移地走下去。
钟蓉萨
目前，美股估值已在较高水平。有人担心，随着美联储货币政策调整，可能触发美股震荡，甚至引发新一轮金融危机。沈主席，您怎么看？
沈联涛
我以前在监管部门任职时，从来不进行市场预测，因为没人能看清危机何时降临；危机过后，大家都是事后孔明。很明显，现在美股估值非常高，市值已达GDP的200%。在2008年危机时，应该是到了140%的GDP，所以那次危机时美股就跌了50%，后来是量化宽松政策又把它推上去。
但实际上，2020年3月疫情发生以后，股市也有一个大的动荡，美联储注入了3万亿美金，令2020年股市反弹到一个非常高的程度。如果在200%的GDP的情况下，整个股市跌了15%，财富损失就相当于GDP的30%。美国老百姓能否承担这么重的损失？这不但会给美国金融带来危机，也会给全球带来危机。
所以我个人看，美联储一直拖住说加不加息，说通胀是暂时的。现在通胀已经从6.3%到了7%，拖也没办法拖了，所以就开始说，它们可能今年就会逐步加息。但是背后有一个财政的问题，美国国债已经达到120%的GDP，在这个情况下，每加息100基点，就将对美国财政造成很大损失，因为利息负担被加重。
所以我个人看，美联储还是说得多、做得慢，想让通胀对冲它们自己的国债。这种情况下，加上全球地缘政治的紧张，美联储又要加息，可能就又有融资进入美国，搞到美元会走强。但这个走强对美国也不是一个好事，为什么？因为美元的负债自然对应的资产也全部是美元，如果美元贬值，负债就不值这么多钱；若是它升值，也对全球美元借债人造成巨大压力。大家不要忘记，1997年的亚洲危机完全是美元走强导致的；2008年危机时，因欧元无法与美元形成固定汇率，欧元区也出现了危机。
所以这次美联储将举步维艰，市场存在一定风险，我不知道何时爆发危机，但是我认为这次危机将迟早发生。
钟蓉萨
感谢沈主席的观点。接下来这个问题向李剑阁理事长提出：作为经济增长的根本动力，科技创新离不开金融的支持，中国目前也正着力增强科技创新能力。在这方面，您认为金融如何发挥更积极的作用，以促进科技创新？
李剑阁
中国科技创新在近几年确实有了长足进步，特别是股票市场上的科技板块日益壮大，说明金融对科技创新的推动作用是极其重要的。
具体来说，我觉得对于包括引进外国科技应用、商业模式创新和现有科技转化，金融的孵化与推动作用格外明显。对原创的科技创新，金融的支持作用是有限的，不能估计过高。应该看到，科技创新和科技应用是两个性质不同的问题。科技创新主要得靠具有原创力的教育科研体系拉动，特别是对所谓“无用之用”的创新型基础科研进行投入，这需要国家进行相关制度设计来匹配。当然也有一些社会上的公益性基金有参与意愿。
所以我觉得不要过于泛化以市场行为驱动的金融作用。现在，很多人讲要让金融在支持绿色发展、共同富裕方面发挥作用，我个人认为金融没那么大的作用，只能在有限的范围里发挥作用。金融对科技只能起到孵化器的作用，而孵化器是不能把石头孵化成小鸡的。对于没播下种子的土地，浇水施肥也不可能长出庄稼来。所以，科技创新主要依赖一个国家的科研能力和人才储备。市场化的金融能否支持科技创新，取决于企业发展的盈利预期。尽管资本在投入的时候会做好失败的思想准备，但总的来说，资本仍是追逐利润、规避风险的，要把利润和风险相匹配才能进行投资。当然，市场需求也会引导并激励资本向科研方向进行投资，特别是科技的开展和转化这些赛道。
总的来说，中国市场不缺资金，也不缺金融支持。金融参与科技创新和转化的主要困扰，来自于两个方面，一个方面是科技创新的资源不足。现在市场上的现象是过多的资金追逐有限的好项目，导致有些项目估值在一级市场就已经过高了，市盈率已明显超过二级市场平均值，这时投资者就有点顾虑了。另一方面，是VC和PE的退出通道还不太顺畅。这几年A股市场每年的IPO规模大概五、六千亿，海外的中概股也前途不明，据估计，现在排队等待的上市企业有七百多家，加上各地辅导期内的企业，合计达两千多家。
所以，我们要力争排除这两种干扰，为金融支持科技创新设计更好的制度环境。最近，监管部门又批示了IPO前的股权转让市场，我认为这是一个很好的探索。
钟蓉萨
谢谢剑阁理事长。接下来向沈主席提问：东亚、东南亚是世界经济最活跃的地区之一，近几年中国和东亚、东南亚国家之间的贸易关系日益密切，贸易规模也持续快速增长。您认为东亚、东南亚地区应如何进一步推进经济一体化进程，共同促进区域经济稳定和繁荣？目前，区域经济一体化方面还有哪些短板？您对中国大陆、香港特区、东南亚国家都有什么样的建议？
沈联涛
过去三十年来，中国大陆跟香港特区的投资者，一直是从回报率、市场前景、发展动力等方面关注着中国内地市场。如您所说，中国、日本、韩国拉动了东北亚实体经济的繁荣；几个小龙经济体、老虎经济体，则带动了东南亚的经济活力。
但因为大家普遍关注中国国内市场，可能对东南亚国家联盟关注不多。今年，东盟市场人口数量已达六亿六千万，GDP已经到了3.1万亿美元。这3.1万亿的GDP是什么概念？这个数字已经超过德国或日本。东南亚经济潜力为什么特别大？印度尼西亚已经三亿多人口，菲律宾一亿人口，越南一亿人口，各国年均GDP增长都超过5%，互联网用户数也是领先的。预测到2030年，整个东盟人口将达七亿，GDP达6.7万亿，如果把东盟看做一个国家，就相当于仅次于中国、美国跟印度，东盟排在第四位。所以东盟是中国最好的贸易投融资伙伴。
贸易、金融和人脉都是可利用的网络。因为中国跟东南亚有很强的文化联系，宋朝以来中国就已经开始跟南洋做贸易，当地有很多华侨、华裔，所以中国跟东盟做生意是非常简单的。你说有什么短板？我觉得东南亚资源多、人口比较年轻，缺乏投资。所以我认为中国可以提供大量融资，帮助开发东盟国家。在这方面，香港特区和粤港澳大湾区可以很好地发挥融资平台的作用。我认为这个平台可以逐步跟东盟的几个资本市场形成网络、债券、证券等新的金融工具，将对整个中国的经济带来很好的前景。
剑阁理事长，您如何看待疫情之后的世界经济？疫情导致的变化，对未来的金融市场和金融机构将产生哪些影响？
李剑阁
首先应肯定，中国的防疫策略和效果是十分成功的，两年来的事实已经充分证明了这一点。但凭借稳定的产业链、供应链以及快速地复工复产，中国2020年出口金额累计是2.6万亿美元，增长了3.6%。2021年也就是去年1-11月份数据，出口累计是3万亿美元，同比增长了31%。2020年进出口是4.6万亿，增长了1.7%。而去年非常好，进出口是5.47万亿美元，增长了31.3%。2020年的贸易顺差是5,240亿美元，增长了24%。2021年1-11月份，贸易顺差是5,817亿美元，增长了近30%。2019年中美贸易摩擦的期间，中国对美贸易明显有下滑，但2020年中国对美出口逆势增长了7.9%，2021年前11个月累计同比增长了28.3%，美国又重新成为中国第一大出口目的地。
现在，疫情在全球范围里时起时浮，暂时还看不到尽头，如果还要持续一段时间，估计我国的出口快速增长的势头还可以维持。但我们也应该清醒地看到，疫情以来我们确实取得了很大的成绩，也付出了不小的代价。世界不摆脱疫情，中国便不能独善其身，所以我们不能沾沾自喜。疫情终究会结束，我们要预见疫情结束后，供应链可能发生的变化，提早做出应对的预案。
随着世界经济在不平衡中艰难复苏，美联储的鹰派态度和言论引发了发达经济体纷纷掉头转向，全球央行看来将在2022年迎来一个加息年。有人预计，美国在2022年会有四次加息。尽管进入新年以来，已有多国央行陆续采取了加息行动，这是2022年金融市场和金融机构所面临最大的不确定性。
我曾跟沈主席讨论过关于中国尽快发展大规模养老金长期机构的问题。建立养老金长期管理机构，对未来应对市场波动是有好处的。这方面，中国近几年已取得了较大进展。据统计，中国的公募基金规模达到了25万亿，私募基金规模达到20万亿，加上全球社保基金和其他政府机构资金，机构投资者的资金规模差不多超过了GDP 的50%，也差不多是股票市场总市值的50%。这已经是一个非常明显的进步，这也是这几年市场波动较小、市场韧性较强的一个重要原因。
当然，中国的散户规模可能还远大于发达经济体的平均值，短期跟风操作、追涨杀跌的现象可能还比较普遍。因此，在中国建立更多的机构投资者和积累更多的长期投资机会，还有很多工作要做。
沈联涛
剑阁讲得非常好，我很赞同他的看法。从海外视角看全球趋势，首先，新冠带给我们的主要教训，就是如果你不控制病毒，病毒将控制你的经济与生活。我觉得中国在疫情防控和经济恢复方面做得非常好。但是你也看得到，无论海外发达国家还是新兴国家，疫情防控跟经济方面都遭受了严重损失。去年还是比较乐观，但最近世界银行的报告开始有点悲观，因为大家完全看不清疫情到底何时是个头。如果乐观估计，疫情有可能在今年完全结束，但也有很多人觉得不一定，因为在新兴市场里面，尤其像非洲、南美、南亚，疫情的问题还非常严重。现在欧盟和美国的疫情也还没完全过去，同时要受到加息压力，所以大家开始看到经济逐渐下行。
我们回看1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机：亚洲金融危机时，中国站稳了；中国一站稳，美联储开闸放水，整个亚洲就开始恢复了，恢复得还很快；2008年那次危机，中国的4万亿投资成功拉动了经济恢复。如果这次危机真的来了，还有哪个经济体可以推动全球经济，是个大难题。美国可以进行量化宽松，欧盟也可以用，但看起来只有这一个工具。所以我一直强调，这二三十年来，谁改革最快、最彻底，谁成功；谁没改，谁倒霉。美国有量化宽松支持下的流动性优势，暂时撑得住，但能撑多久，是个大问题。
如刚才剑阁说的，我个人认为，从中国的经济模式来看，实际上中国已经是一个足够大的经济体系，已经不可以跟美国斗比谁的债务增长最快。最根本的就是把我们的债换股，因为在大的风险波动情况下，最好的承受力就是低杠杆率、高资本金。所以中国的资本市场改革，关键在于怎么用机构投资者来稳住零售投资者的情绪波动，因为零售投资者的信息不对等，还有点情绪化，要么太乐观，要么就太悲观。所以，如果有理性的职业性机构投资者来稳住市场，能为中国股市带来长期融资，给整个中小企业和国企提供低杠杆率的长期融资，引导资金投向实体经济和创新科研当中。中国除了有巨大的内地市场，和强劲的出口，我认为当下绿色主题的产品和服务业潜力也是非常大的。所以我个人看好中国经济复苏，但对全球经济情况，我还是有点保留，甚至有点悲观。
感谢两位专家的精彩发言！
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